專家言論

產 權 市 場 的 功 能   
     一、中國產權市場的興起

  中國產權市場興起的一個背景是從上世紀80年代一直延續到今天的國有資產戰略結構調整。國資結構調整的核心原因不在于國有企業經營狀況的好壞,而是中國選擇了走社會主義市場經濟的道路。在市場經濟中,國有經濟是一種特殊形式的經濟,它通過控制、引導和融入來為全社會服務。國有企業必須從根本上改變單一所有制、單一產權的現狀,與其他各種經濟性質的資產整合起來,使國民經濟總量最大化。國企改變單一所有制有多種辦法,包括改組、聯合、兼并、股份制、出售等,最有效的途徑是進行產權轉讓、重組,也就是把一部分產權出讓給其他性質的所有者。

  產權市場興起的另一個背景是轉讓環境的差距。第一,國企產權不夠清晰,產權出讓時的利益關聯不正常。出讓價格與出讓決策人之間的利益關系不是正相關,往往是不相關或負相關,即出讓價格越低,決策人反倒更有利;第二,企業產權轉讓需要專業中介機構的介入,與會計師、律師等的從業素質和職業道德有很大關系,但國內這些中介機構的整體狀況不盡如人意,以至于上屆總理給國家會計學院題詞:“不做假帳”;第三,我國企業并購的法制環境尚未建立,關于企業并購的立法還是空白;第四,委托代理制和職業經理人制度沒有建立起來;第五,銀行和金融體系的支持不足,任何大宗的企業的并購,單憑企業自有資金而不靠銀行的支持是難以完成的。

  在這樣的背景下進行國企產權轉讓,國有資產流失就成為不可回避的話題。導致流失的“辦法”有低價評估、轉移隱匿資產、自買自賣、“他”買“他”賣等等,其根本原因是國有資產的經營者代替所有者行使了權利,加之行政主導、暗箱操作、權錢結合等。有人說:國企改革是最后一次暴富機會!這也是今年下半年郎咸平教授引發的這輪國企改革爭論引起重大反響的一個原因。

  多年來,政府、專家、業界在國有產權轉讓問題上進行了艱難的探索。有人提出設計一個非常精準的企業價值評估方式來確定轉讓價格;有人提出搞一個克格勃式的強力機構來進行監管;也有人提議發動群眾來決策。但這些方式的運營成本都太高,可操作性差。在經過多種實踐和探討后,逐步找到一個辦法:國有產權轉讓是市場行為,市場行為要啟動市場機制。由此,中國產權市場應運而生。防止國有資產交易性流失的歷史責任落在了準備尚不充分的中國產權市場的肩上。

  

  二、產權市場的行政化功能:防流失

  中國產權市場的基本設計思路是四個字:公開、競爭?抗_割斷特定的利益輸送通道,靠競爭形成合理的價格。

  2003年12月31日之前,國有產權出讓的決策人也許私自就決定賣給誰、賣什么價格,F在不行,國務院國資委三號令明確規定國有產權交易必須入場,信息公示不得少于20個工作日。因為產權市場的核心作用就是把信息平等公示給所有潛在投資人。同時,靠公開取信于民,也保護了相關當事人。然后,就可能出現多個投資人競爭。任何一個市場中理性的賣者,都希望賣高價,而任何一個買者都想少出錢,若干個賣者與買者之間的公開博弈就形成了市場的價格。這就是產權市場的設計初衷。

  產權市場的基本思路明確之后,制度建設開始逐步完善。國有資產是國家的,交易要聽出資人的,也就是聽國家的,隨著作為國有資產出資人代表的各級國資委的成立,國有資產排他性的責任人到位了。2003年12月31日國務院國資委聯合財政部頒發了三號令,之后又陸續出臺了若干個細化文件,業內稱之為“一拖八”文件。這批以三號令為核心的有關國有企業產權流轉的規范性文件,奠定了中國國有資產轉讓和產權市場建設的法制基礎。

  2004年10月份以來,國務院國資委等機構對有關省市的國企產權轉讓進行了檢查,對產權市場功能進行了一次評估。評估結果應該說是良好的,企業國有資產入場交易率達85%,平均溢價20%,這說明產權市場對國有資產流轉的監督與防流失功能基本得到了實現。但是,行政命令并不能解決全部問題,還有若干種因素在困擾著產權市場:

  第一,既得利益者干擾。在國有產權轉讓上,既得利益者對進場交易和公開競爭是不接受的,因為這妨礙了原來的某些操作手法,F在經常會遇到這種情況:有些項目就是不愿入場交易,即使入場也是走走過場,“手拉手”來的,也就是事先已經選好了買方,一旦出現有人競買就馬上撤牌不賣了。

  第二,與公司法有不協調之處。公司法規定,有限責任公司的股東有優先受讓權,這就與三號令中規定公開掛牌廣泛競價有沖突。

  第三,出價最高者未必最優。例如:一家國有機械廠在轉讓中出現了兩個購買人,一個是搞房地產開發的民營企業,另一個是境外機械行業的大公司。這家外企非!岸小,而且有非常好的技術和市場渠道,但他的收購價壓得比較低。而那家房地產公司,可能只是看好機械廠的這塊地,準備用來搞房地產開發,所以出價高一些。在這種情況下出價最高者就不是最優。

  第四,并購的隱秘性和“見光死”。柳傳志曾在CCTV講到聯想購買IBM的PC業務時,決策的前幾天最擔心的一件事就是信息泄露出去。

  這些都說明目前的產權市場制度設計中還有一些有待完善、細化的地方。目前,產權交易機構都在對這些問題進行著認真的思索,根據市場提出的新題目進一步完善制度設計。

  中國產權市場功能一個是行政化功能,另一個是市場化功能。行政功能與市場功能相輔相成、互為支撐,是國有資產監管部門意志的市場化體現。隨著市場經濟的推進,市場將逐步取代政府的行政化資源配置功能。目前,行政功能主要是防止國資流失,市場功能主要是促進產權的流動。

  

  三、產權市場的市場化功能:促流動

  中國企業有強烈的權益流動和融資需求。目前我國企業總數約在八百萬戶到一千萬戶之間,解決資金問題通過兩種方式:一是間接融資,即債務性融資;二是直接融資,即權益性融資。中國現在的融資結構極不合理,直接融資比率嚴重偏低,2002年企業直接融資只占融資總量的2.59%,其他絕大多數是間接融資。間接融資就是銀行貸款,多數是一年期流動資金短期貸款,所以多數企業都是在玩“八個瓶子七個蓋”的游戲,難免出“漏”,借東補西,脆弱的資金鏈一旦斷裂,銀行的風險就被急劇放大。如何迅速提高直接融資比例成為中國企業再造和改革的重大問題。

  如何擴大企業直接融資比例?一是迅速擴大企業權益總量,二是提高權益資本流動性。

  流動是現代產權制度的精髓,現代產權制度中法人財產權與出資所有權這兩層是可以分離的,也就是股東出資所構成的投入企業運營的資源,與出資人的權益(股權、產權)是可以分離的。出資人權益可以獨立在市場中進行交換。在資本市場競爭的環境下,這部分資產可以高效率流動、可以大幅增值。

  為權益性資產提供流動性是資本市場的基本功能,只有資本高效流動才能優化資源配置,才能規避風險,使資源高效率地向優勢企業和企業家聚集。中國資本市場由于原始出發點、制度設計以及層次單一、容量限制等問題,遠遠滿足不了大多數企業的股權融資和權益資本流動的需求,到目前為止只有一千三百多家企業能上市直接融資,剩下的數百萬家企業通過什么渠道實現直接融資?這個話題留給了中國產權市場巨大的想象空間。

  中國正在進行著急劇的社會轉型,由計劃經濟向市場經濟轉型,由農業、半工業社會向工業社會、服務型社會轉型,由權力經濟向資本經濟轉型。在轉型過程中,對資本市場提出了極高的要求,如果多層次資本市場問題不能解決的話,將嚴重制約中國經濟的發展和中國企業的發展。所以說當前解決大多數企業直接融資難的問題是產權市場的一個巨大挑戰,也是一個戰略性機遇。面對這個挑戰、抓住這個機遇,讓產權市場快速發展起來的途徑是:

  一、以當前國有資產強制入場為契機,聚攏資源。國有資產明令入場交易形成了產權市場的基礎貨源,依靠它再聚攏其它資源,包括投資資源、中介資源,也包括其他的性質的產權資源。逐步形成市場氛圍和交易習慣,也許一開始大家對這個市場不習慣、不認識、不接受,但逐漸會認可這個平臺和它的各種服務,并接受這種服務。讓想賣的項目知道到產權市場可以賣,想買的人知道產權市場有眾多的項目可供選擇,這是產權市場聚攏資源的基礎工作。

  第二,完善市場功能。目前產權市場的功能還不是很完善,不十分符合資本市場的要求,不能充分滿足投資人的要求,需要有一個逐漸完善市場功能的過程,但最終會成為各類產權交易服務的大市場。在這個市場里,國有資產是其中最重要的一項,還有民營的、外資的,吸引、管理、培訓大批高水平的中介機構,為交易雙方提供專業、可信賴的服務,是產權市場的職責。

  第三,逐漸向標準化資本市場靠攏。資本市場聚集了經濟發展中最稀缺的資源——資金,讓想融資的人在這里可以融到資,想投資的人在這里可以找到好項目掙到錢。從本質上講,產權市場就是資本市場,只不過它的產品是非標準化的,沒有股票市場的流動性那么強,監管沒那么嚴格而已。在目前股份制經濟相對不發達,國有企業仍以實現戰略性調整和改制建立現代企業制度為主要目標的條件下,產權市場的主要功能將是以規范為主要特征的產權交易鑒證業務。而國有產權及其他各類產權進場交易的過程,實質上就是產權關系清晰化、產權主體多元化、單一所有制企業股份化的過程。在股份制經濟得到充分發展的情況下,更加清晰化、標準化的股權流動重組的需求將更大,其對產權交易市場的功能要求也將發生重大變化。產權交易市場的功能將逐步向為標準化股權轉讓服務方面轉移,形成真正意義上的權益性資本市場。多層次資本市場是按照風險分級、成本分級、企業規模、成長歷史分級的原則設計的。產權市場恰逢其時,極有可能承擔起基礎層次資本市場的使命。

  

  四、產權市場的發展趨勢:非上市股份公司股權的流動平臺

  一個資本市場要想持續穩定的發展,必須有持續穩定的交易品種,這種基礎商品應該是可以多次交易的、標準化的。我們在探索過程中逐步感到:非上市股份公司的股權最終可能成為產權市場的基礎商品。

  十六屆三中全會決議中一個具有突破性的結論就是:股份制是公有制的主要實現形式,我個人側重于理解為股份公司。股份公司與有限責任公司相比,股權流動性更好。有限責任公司是“人和”公司,基于投資人之間的理念、文化與價值觀的認同,某股東想出讓股權的時候必須征得其他股東的同意,其他股東有優先受讓權,其股權與人(自然人、法人)的牽連、制衡是很強的。股份公司是“資和”公司,股東比較多,公司股權與人的牽連與制衡關系相對較弱,某一股東想出讓股權,無需征求其他股東同意,可自行處置,股權的流動性比有限公司好。遺憾的是,十六屆三中全會開過了一年了,如何大力推動、規范股份公司的改造問題還沒有得到有關方面的足夠重視。

  為了加速企業再造,迅速提升中國企業的總體質量,應該大力推動、加強企業的股份公司制改造。在這種改造中,國有企業應該作為啟動力量或者是先導力量。國有企業在資源和資金上有很大優勢,但也有一個問題難以克服,就是如何針對管理人員特別是高層管理人員建立持續的激勵機制。不過,這個問題在國有企業改制成股份公司后,也許就迎刃而解。如果除了少量關系國計民生,必須由國家控制,不允許其他性質的資本參與之外,大力提倡國有企業與民營企業、外資企業合資,那么中國的股份公司將跨上一個很大的臺階。如果用五到十年的時間,中國工商企業的5%—10%改造成股份公司,就會有40萬—80萬戶股份公司,在這些股份公司里國有資產占一定股份,民營占一定股份,外資占一定股份,管理層也可以占一定股份。這樣,整個中國企業的產權結構、治理結構和總體量就會發生巨大的騰越。

  人們一般都認為股份公司就是上市公司,實際上這種理解是不全面的。股份制改造只是上市前的必經之路,股份公司中最優的一批可以在股票市場上市。但任何單一市場的容量都是有限的,目前全球最大的股票交易所中的上市公司數量也不過萬家,那些未上市股份公司股權也有流通需要,如果中國出現幾十萬家股份公司,必然要求多層次、區域性的資本市場體系為其股權流動提供服務平臺。如果通過對現有產權市場的改造和提升,在規范管理的基礎上拓展其為非上市股份有限公司股權轉讓服務的功能,將極大地改善股份公司的運行環境,進而帶動股份制經濟的大發展?梢哉f,通過產權市場實現非上市股份公司股權的有序流轉,不僅是產權市場自身發展的需要,更是貫徹落實十六屆三中全會精神、大力發展股份制經濟的需要。

  資本市場是最為國際化的市場,一種市場形態一經出現,就會自覺不自覺的向成熟資本市場的某種形態靠攏。中國產權市場已經起步,無論多難,都將逐步融入中國多層次資本市場體系,若干個產權市場可能逐步成長為為非上市股份公司的股權提供流動性服務的柜臺市場。

(最后修改:2009/8/3 17:24:17)

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